Nejlepším lékem je prevence

Česká republika byla jedinou středoevropskou ekonomikou, která prodělala v roce 1997 měnový otřes. Byla rovněž jedinou středoevropskou ekonomikou, která následně prošla recesí. Proč se tak odlišovala od ostatních? Byla totiž jedinou středoevropskou tranzitní ekonomikou, kterou v předkrizovém období sužovala rozsáhlá vnější nerovnováha.

Uvedený empirický fakt vede k zobecnění, že nejefektivnější obranou proti finanční krizi jsou zdravé ekonomické fundamenty. Jako ilustraci tohoto pravidla lze uvést následující skutečnosti:

1. Při nízké úrovni inflace se zužují úrokové diferenciály, a tak vyhasínají motivy pro příliv krátkodobého spekulačního kapitálu. V důsledku úzkého úrokového diferenciálu se mění struktura kapitálového přílivu ve prospěch přímých investic, které jsou povzbuzovány nízkými domácími sazbami, a naopak v neprospěch zahraničního zadlužování podnikové sféry, jež je nízkými domácími sazbami demotivováno.

2. Obezřetná fiskální politika, která vede k nízkému vládnímu dluhu i nízké zahraniční zadluženosti, je nejlepší obranou proti destruktivním účinkům náhlého odlivu kapitálu. Udržitelný vládní dluh nevyžaduje vymýšlení složitých a kontroverzních emisních podmínek vládních dluhopisů ve snaze zapojit do řešení případné krize ve větší míře soukromý sektor.

3. Při souladu růstu reálných mezd a produktivity práce je mnohem jednodušší udržovat cenovou konkurenceschopnost na mezinárodních trzích a tím čelit narůstání vnější nerovnováhy.

Zkušenost tak ukazuje, že ekonomika se zdravými fundamenty je mnohem odolnější proti vnější nákaze, stejně jako otužované lidské tělo mnohem lépe odolává infekci. Je důležité, aby se z naší institucionální paměti nevytratil poznatek o úzké souvislosti měnových krizí a chatrných ekonomických fundamentů. Mnohé středoevropské země jako kandidáti na přijetí do EU orientují svou hospodářskou strategii na urychlení růstu s cílem zmenšit výkonnostní mezeru za zeměmi EU. Takto formulovaná strategie je ve své podstatě správná. Nesmíme ale zapomínat, že přes veškeré priority přisuzované ekonomickému růstu se musí jednat o růst vyvážený. Pohrávat si s nerovnováhami za účelem podpořit dohánění vyspělých ekonomik může vyvolávat poruchy, které ve svém důsledku povedou k ještě vyšším ztrátám produktu.

Institucionální reformy

První tranzitní zemí, která čelila problému neudržitelné vnější nerovnováhy, bylo Maďarsko. Lékem měl být Bokrosův plán z roku 1995, který obsahoval řadu nepopulárních úsporných opatření. Co je ale překvapivé, charakteristickým rysem maďarské hospodářské politiky byl gradualistický přístup k liberalizaci kapitálových toků, zejména těch krátkodobých, a také přizpůsobivá kurzová politika. Také pohled na řadu jiných tranzitních ekonomik nabízí obdobné zajímavé zjištění. Vidíme různé kurzové režimy, různé režimy měnové politiky, různý stupeň liberalizace vnějšího sektoru, ale stále stejný společný problém, kterým je sklon k deficitům běžného účtu.

Tato převládající pravidelnost opravňuje k závěru, že existují hlubší a společné důvody, které vystavují východoevropský region zvýšenému riziku vnější nerovnováhy:

1. Tranzitní ekonomiky po letech zaostávání procházejí celkovou restrukturalizací a modernizací, což logicky zvyšuje nároky na investiční dovozy.

2. Liberalizace zahraničněobchodních vztahů odstranila bariéry, které chrání trhy tranzitních ekonomik před vysoce konkurenceschopným zbožím z dovozu.

3. Rostoucí deficity na běžném účtu platební bilance jsou podpořeny i prudkým nárůstem spotřebitelské poptávky, za níž pokulhává kvalita i rozsah sortimentu domácích producentů.

Jedná se tedy vesměs o důvody strukturální a institucionální povahy. Takže i pokrok při minimalizaci rizik vnější nerovnováhy je závislý na úspěchu strukturálních a institucionálních reforem. Hledat těžiště řešení převážně v makroekonomických politikách, jakkoliv nezpochybnitelný je jejich význam pro bezporuchový chod ekonomiky, znamená odvádět pozornost od podstaty problému.

A je tu ještě jedna specifická okolnost. Kandidátské země nemohou příliš těžit z určité renesance názorů o tolerovatelnosti restrikcí zaměřených zejména na krátkodobý kapitál. Jedním ze základních úkolů předvstupního procesu je harmonizovat domácí legislativu s legislativou EU. Avšak respektovat pravidla "klubu" členských zemí EU předem vylučuje aplikaci postupů, které spoléhají na omezování pohybu kapitálu. Naopak od kandidátských zemí se očekává schopnost odolávat konkurenčním tlakům uvnitř společenství a také schopnost respektovat čtyři základní svobody, na nichž je postaven proces evropské integrace. Úplná liberalizace pohybu kapitálu je jednou z těchto svobod.

Otázka může znít, kdo je na tom lépe. Ta země, která již prošla často bolestivým procesem zvládání hospodářských politik v podmínkách vysoké otevřenosti na běžném i finančním účtu platební bilance? A nebo ta země, která má tento proces učení teprve před sebou? Na tuto perspektivu se často zapomíná v diskusích o úloze kapitálových regulací v tranzitivních ekonomikách.

Testování nových prvků

Jednou ze stěžejních reakcí na nedávné finanční krize byla formulace tří pilířů nové finanční architektury. Jde konkrétně o zvyšování transparentnosti národní hospodářské politiky, přijímání mezinárodně uznávaných standardů a kodexů a posilování domácích finančních systémů.

Lze plně souhlasit s odůvodněním těchto iniciativ. Větší informovanost investorů snižuje riziko informačních překvapení, která mohou destabilizovat tržní očekávání. Také to umožňuje identifikovat slabá místa finančního sektoru již v raném stadiu a zavčas přijímat korigující opatření. Jak silné je ale toto vše jako záruka proti finanční krizi? Bezpochyby se jedná o krok správným směrem. Nicméně jak se např. vypořádat s problémem náhlé změny interpretace jedněch a týchž objektivně zjistitelných dat? Stačí si připomenout, jak obtížné jsou diskuse o tom, zda se vnější nerovnováha stále ještě nachází v udržitelných mezích a kdy již začínají blikat varovné signály. Anebo jak nekonečné mohou být debaty o rovnovážné úrovni kurzu.

V souvislosti s uplatňováním prvků nové finanční architektury se vtírá ještě jedna možná provokativní poznámka. Zkušenosti s vývojem českého finančního sektoru zřetelně ukazují, že se nejedná o problém jenom odborný, ale i politický. Zavádění mezinárodně akceptovaných norem chování a úsilí o větší transparentnost jsou nepříjemné pro ty subjekty, jejichž aktivitám vyhovuje spíše přítmí či nejlépe tma. A pokud tyto subjekty mají vazby na politickou sféru, stává se proces standardizace vzorců chování poněkud klopýtavý a emocionálně zjitřený.

Členství v eurozóně

Debata o nové finanční architektuře přináší řadu námětů, jak zvýšit odolnost ekonomik vůči finančním krizím. Účinnost těchto nových nápadů otestuje teprve čas. Již dnes se však ozývají opatrné názory, že existenci budoucích krizí nelze zcela vyloučit. Některá rizika již byla identifikována: rostoucí ceny ropy, slabé euro nebo "bublina" v ocenění amerických akcií. Ve světle těchto možných či ještě netušených úskalí naštěstí mají středoevropské kandidátské země mezi ostatními mladými tržními ekonomikami jedno privilegium, kterým je perspektivní členství v eurozóně. Tato "dvoustranná euroizace" založená na minimálním časovém odstupu mezi vstupem do EU a členstvím v EMU představuje pro kandidátské země klíčový závěr vyvozený jako poučení z měnových krizí i jako aplikace idejí nové finanční architektury. Jedině integrace do eurozóny a přijetí jednotné měny může s konečnou platností ochránit malé otevřené ekonomiky před spekulacemi finančních trhů. Nelze v této souvislosti nevzpomenout na přiléhavý výrok profesora Calva, že kde není peso, tam ani není možné proti pesu spekulovat.

Členství v eurozóně je ovšem vázáno na splnění maastrichtských konvergenčních kritérií. V tomto ohledu nelze být černým pasažérem a čekat nějaké úlevy. Avšak právě zde narážíme na četná nedorozumění, když určitá část ekonomické obce vidí v maastrichtské disciplíně brzdu reálné konvergence. Uvedený postoj ovšem nebere v úvahu fakt, že malá otevřená ekonomika se nemůže svými fundamentálními charakteristikami příliš vzdalovat od svých hlavních obchodních partnerů. Nezajistí-li potřebný soulad hospodářská politika kandidátské země, vynutí si jej v prostředí vysoké mobility kapitálu za mnohem vyšších nákladů tržní síly. V takové situaci pak plnění maastrichtských požadavků nevyznívá jako uvalení jakéhosi cizorodého břemene, které omezuje tvorbu domácí hospodářské politiky, nýbrž jako potřebný domácí úkol vycházející z vnitřního zájmu uchazečské ekonomiky o makroekonomickou stabilitu a udržitelný růst.