Eurozóna zpomaluje. Druhá polovina roku nic dobrého nepřinese

Německá spotřebitelská důvěra v červenci klesla nejníže za posledních pět let a podobně je tomu i ve Francii. V Itálii se tento ukazatel dostal nejníže od roku 1991 a ve Španělsku je dokonce na historickém minimu. Přestože tyto ukazatele mají po relativně stabilním a klidném období minulých let tendenci mírně přehánět, jsou jasným důkazem toho, že se země eurozóny budou muset připravit na horší časy. Podobným směrem se totiž vydaly i indexy měřící podnikatelské klima, když například německý IFO index, který dotazuje více než 7000 firem, vykázal v červenci největší zhoršení podnikatelského prostředí od teroristických útoků z 11. září 2001. Ukazatele aktivity ve výrobním sektoru a v sektoru služeb pro celou eurozónu díky prudkému zhoršení situace ve Francii a Německu již druhým měsícem upozorňují na kontrakci obou sektorů, inflace v zemích evropské patnáctky roste nejrychleji za posledních šestnáct let a do toho Evropská centrální banka ještě zvýšila úrokové sazby na 4,25%.  Eurozóna tak v současnosti stojí před řadou rizik, přičemž ty nejvážnější přicházejí ze tří stran. První působí zevnitř, v podobě klesající domácí poptávky, druhé zvenčí, díky možnému zpomalení světové ekonomiky a třetím rizikem je americká hypoteční krize, která Evropu ohrožuje přes globálně propojený finanční systém.

Inflace, nepřítel číslo jedna

Podle posledních výsledků jsou v současnosti inflační tlaky v zemích eurozóny nejsilnější za posledních 16 let, když se červencová míra inflace v eurozóně dostala až na 4,1%. Nejvyššího růstu se přitom dočkaly ceny potravin, které se zvyšovaly o více než 5% a ceny pohonných hmot jež rostly díky drahé ropě o 22%. Právě vyšší ceny takto viditelných položek spotřebního koše jsou hlavním zdrojem obav spotřebitelů, kteří jsou nuceni omezovat nákupy dražšího zboží a zboží dlouhodobější spotřeby na úkor vyšších výdajů za jídlo a energie. Omezení spotřebitelských výdajů pak snižuje růst domácí poptávky, což je mechanismus díky němuž se vysoká inflace začíná projevovat na snižování tempa hospodářského růstu. Francie a Německo, společně se zeměmi Beneluxu, tyto změny ještě donedávna dokázaly poměrně úspěšně vstřebávat. Naopak pro země s nižším potenciálním růstem HDP  (Itálie), nebo pro Španělsko, které si již od minulého roku prochází vlastní krizí na trhu s bydlením, byl růst inflace posledním hřebíkem do rakve. Vysoká inflace nutila Evropskou centrální banku k udržování úrokových sazeb více než rok beze změny na 4%, aby v červenci dokonce přistoupila k jejich zvýšení na 4,25%. Vysoké sazby společně s růstem cen a silným eurem tak Itálii podlomily kolena a ta se již  nyní nachází na pokraji recese. Pokud rozumíme recesí technickou definici nulového, či negativního růstu ekonomiky ve dvou po sobě následujících čtvrtletích, byla by to již čtvrtá italská recese za posledních sedm let, což pouze podtrhuje zoufalou nesladěnost Itálie s ostatními zeměmi eurozóny, která pro tuto ekonomiku činí celou situaci díky jednotné měnové politice ještě daleko složitější.

Španělsko na tom není o nic lépe. To mělo dlouhá léta jeden z nejdynamičtěji rostoucích trhu s bydlením v Evropě, který se však v posledním roce dostává do nejhlubší krize v historii země. Prodeje domů se meziročně propadly o 30%, objem hypotečních úvěrů klesl o 40% a ceny domů budou brzy následovat, přičemž optimistické odhady očekávají jejich propad o 20%. Masivní propouštění ve stavebním sektoru, který je ve Španělsku obzvláště robustní, když doposud generoval až čtvrtinu hospodářského růstu, mělo za následek růst nezaměstnanosti jen v druhém čtvrtletí tohoto roku z 9,6% na 10,4%. Podle vládních odhadů by pak měla dosáhnout nezaměstnanost v roce 2009 až 12,5%, přičemž hospodářský růst ve stejném roce má klesat na 1%. Španělsko však není jediná země v Evropě, která se potýká s problémy na trhu s bydlením, když prudké ochlazení zažívá také Irsko a především Británie, která sice není členem eurozóny, ale společně s USA patří mezi dva její největší obchodní partnery. Mezera mezi relativně zdravějšími ekonomikami a zeměmi které si prochází prudkým ochlazením hospodářské aktivity, tak roste a vysoká inflace tyto nerovnosti pouze prohlubuje.

Zahraniční poptávka klesá

Překvapivě vysoký růst zemí eurozóny z prvního čtvrtletí naplňoval ekonomy mírným optimismem, když např. francouzský HDP rostl v 1Q o slušných 0,5%, zatímco německý produkt se zvyšoval o naprosto nečekaných 1,5%. V tomto období přitom vrcholila krize na finančních trzích, která se již měla šířit do Evropy a euro za sebou mělo impozantní růst, který ohrožoval postavení exportérů. Důvodem k takto vysoké výkonnosti však byla zejména teplá zima společně s dobíhajícími objednávkami ze zahraničí které pomohly evropskému průmyslu k lepším výsledkům. Jak poslední měsíce naznačují, vysoká aktivita ze začátku roku si ale začíná vybírat svou daň, což jasně dokazují např. květnové výsledky průmyslové produkce, která se v Německu, Francii a Španělsku propadala meziměsíčně o silných 2,6%, zatímco v Itálii o 1,4%. Silné euro a klesající zahraniční poptávka se ale v dalších měsících na výkonnosti evropských ekonomik začne projevovat, na což již nyní upozorňují ukazatele nových objednávek, které se např. Itálii propadly jen v květnu o 6,4% a ve Francii a Španělsku pak téměř o 5%. V Německu se stejný ukazatel propadal sice jen o 1%, to je dáno ale zejména faktem, že jako v jediné z těchto zemí se zde objem objednávek snižuje již šestým měsícem v řadě. Německo je přitom více než kterákoliv jiná velká evropská země závislé na exportu a začíná být čím dále tím více zřejmé, že pro tuto ekonomiku bude druhá polovina roku obzvláště komplikovaná, když odhady vývoje HDP za druhé čtvrtletí hovoří o jeho prvním propadu od třetího čtvrtletí 2004. Zpomalení Německa i Francie bude mít navíc negativní dopad na všechny okolní země, což se může obzvláště projevit u již nyní slabých ekonomik Španělska a Itálie. O tom, že se důvěra investorů od těchto zemí odklání a riziko s nimi spojené roste, pak svědčí například rostoucí spread (mezera) mezi výnosem ze španělských a italských vládních dluhopisů v porovnání s výnosem německých dluhopisů, který je největší od spuštění eura.

Úvěrová krize nehrozí

Dalším často citovaným rizikem pro země eurozóny je současná krize na finančních trzích, kterou nastartovaly obrovské ztráty amerických bank, realizované na strukturovaných produktech využívajících jako podkladová aktiva cenné papíry kryté nemovitostmi. Do těchto aktiv investovaly také evropské banky (především britské, německé, francouzské a švýcarské), které si rovněž připsaly nemalé ztráty, což způsobilo růst rizikové prémie a tedy i tržních úrokových sazeb na evropském mezibankovním trhu. Zatímco běžný rozdíl mezi tržní sazbou a základní nabídkovou sazbou pro referenční operace, kterou stanovuje ECB, činil v minulosti 10 bazických bodů (0,1%), za poslední měsíce se tato mezera zvětšila osminásobně, což vyvolávalo obavy že ji banky promítnou do tržních sazeb na úvěry domácnostem a firmám, které následně ještě více utlumí hospodářskou aktivitu v členských zemích eurozóny. Jak ale vyplývá z posledních materiálů ECB, zpomalování tempa růstu úvěrů se zatím nijak dramaticky neprojevuje a úvěrová aktivita zůstává i nadále velice robustní. Podle červnového Bulletinu ECB činilo meziroční tempo růstu půjček nefinančnímu sektoru v květnu vysokých 14,2%, což je jen mírné zpomalení oproti dubnovým 14,9%. Objem půjček domácnostem pak dosahoval růstu o 4,9%, tedy jen o tři desetiny méně než v dubnu a zatímco v porovnání s minulým rokem rostou půjčky domácnostem zhruba o dvě procenta pomaleji, objem půjček soukromému sektoru je o více než procento vyšší a žádná úvěrová krize tak eurozóně nehrozí.

Úrokové sazby jen tak snadno klesat nebudou

Země evropské patnáctky a Evropská centrální banka před sebou mají jednu z doposud největších zkoušek od vzniku eurozóny v roce 1999. Situaci komplikuje především stále poměrně vysoká nesladěnost některých zemí, která nabývá na významu zejména v obdobích krizí, kdy se země v odlišné fázi cyklu než velké ekonomiky potýkají buď s příliš restriktivní (současný případ), nebo s příliš expanzivní měnovou politikou centrální banky. Druhá polovina tohoto roku bude pro eurozónu obzvláště obtížná, útěchou zatím může být to, že se ceny komodit odrazily od svých maxim a v posledních týdnech začaly klesat. Pokud se ceny ropy podaří udržet na “normálnějších“ hodnotách i v nadcházejících měsících, bude se jednat o výraznou pomoc ECB, která tak dostane inflaci pod kontrolu a bude moci zahájit uvolňování měnové politiky. Očekávat dramatické snižování úrokových sazeb by však bylo chybou. V momentě kdy se situace v eurozóně začne stabilizovat, přijdou totiž na řadu mzdová vyjednávání.

Autor je analytikem společnosti X-Trade Brokers Česká republika.