Čeká západní svět stagflace?

Dva ropné šoky z let 1973/74 a 1979/80 společně monetární expanzí Spojených států a koncem Bretton Woodského systému uvrhly Spojené státy a Evropu do turbulentních let stagflace, kdy inflace v Evropě i v USA dosahovala dvouciferných hodnot a ekonomika buď stagnovala, nebo si procházela recesí. Podobný jev, i když v daleko menším měřítku, můžeme sledovat i v posledních měsících. Inflace ve Spojených státech se dostala ke pěti procentům a je nejvýše od roku 1991. Podobně je na tom také inflace v eurozóně, která dosahuje již 4,1% a na vzestupu je růst cen i v Británii, kde se inflace vyšplhala na 4,4%. To vše v prostředí, kdy jak Spojené státy, tak Evropa začínají zpomalovat, a to ne pouze jako důsledek růstu cen, ale také díky hypoteční krizi ve Spojených státech, která poslala hospodářský růst v USA za 4Q minulého roku poprvé za posledních sedm let do červených čísel. Dekáda relativně nízkého růstu cenové hladiny se tak začíná chýlit ke konci a svět si tak bude muset zvykat na to, že nadcházející měsíce a roky přinesou opět období zvýšené inflace.

Dva různé přístupy, dva různé výsledky

Lékem na stagflaci, který Spojeným státům naordinoval tehdejší guvernér Fedu Paul Volcker, bylo razantní zvýšení úrokových sazeb (začátkem roku 1981 až na 19%), které sice zatlačilo ekonomiku do recese, ale dokázalo dostat inflaci konečně pod kontrolu. Volckerovy medicíny v posledních měsících začaly využívat také Bank of England (BoE) a Evropská centrální banka (ECB), které bez ohledu na zhmotňující se rizika zpomalení hospodářského růstu udržují úrokové sazby na relativně vysokých hodnotách. Přestože BoE od začátku roku přistoupila k částečnému uvolnění měnové politiky, růst inflace z posledních měsíců tento proces ukončil. Banka tak udržuje sazby na pěti procentech a existuje reálná šance že pokud inflace nepoleví, sazby mohou začít dokonce znovu stoupat. To vše navzdory prudkému zpomalení hospodářského růstu, který klesnul za posledních 12 měsíců o polovinu na 1,6% a nehledě na to, že se Britský trh s bydlením dostává do velkých problémů, když ceny domů klesly od říjnového vrcholu již o téměř 10% a jejich dno je zatím v nedohlednu.

Podobně se profiluje také ECB. Eurozóna sice nečelí takovým problémům jako USA či Británie, hospodářský růst však evidentně zpomaluje. Růst inflace nad čtyřprocentní hranici a jasně definovaný cíl banky, která má udržovat inflaci jen těsně pod dvěma procenty, ale ECB nedovoloval jakkoliv uvolňovat měnovou politiku a červenec dokonce poprvé po roce přinesl růst úrokových sazeb, které banka zvýšila o čtvrt procentního bodu na 4,25%. ECB tak společně s BoE vysílají obchodníkům jasný signál o svých prioritách, a to že v žádném případě nepřipustí jakýkoliv tlak na zvyšování inflačních očekávání, které jsou zatím v Evropě, po dlouhém období nízké inflace, poměrně dobře ukotveny.

Jiná cesta pro Fed

Zcela opačným směrem, než obě centrální banky v Evropě, se vydal americký Fed, který úrokové sazby od poloviny minulého roku snížil z 5,25% až na současná 2%. Jakkoliv se to může zdát nelogické, existovalo několik vážných důvodů, které k takto razantnímu uvolňování měnové politiky uprostřed silně pro-inflačního prostředí poskytovalo pádné argumenty. Tím základním je fakt, že Fed, na rozdíl od ECB a BoE, necíluje inflaci a vedle stabilní cenové hladiny má za úkol podporovat také nízkou míru nezaměstnanosti. Druhým a ještě pádnějším argumentem pak byla samotná hypoteční krize, která díky vysoké propojenosti finančních trhů dopadla na celý finanční sektor, kterému hrozil akutní credit crunch, tedy situace kdy banky výrazně omezí, nebo úplně zmrazí, poskytování úvěrů z obav před jejich nesplacením. Prudký pokles cen amerických nemovitostí měl za následek propad hodnoty cenných papírů krytých těmito nemovitostmi, které bylo najednou téměř nemožné ocenit a ty zůstávaly v bilancích bank, kde působily obrovské ztráty. Fed potřeboval tuto situaci řešit, k čemuž využil mj. právě možnosti snížit úrokové sazby. Nižší sazby měly pomoci snížit tržní úrokové sazby, které vyhnala nahoru neochota bank si navzájem půjčovat a zároveň ulevit domácnostem splácejícím hypotéky, které se díky růstu sazeb z minulých let dostávaly do vážných problémů. Pokud by Fed sazby nesnížil, hrozilo by, že se propad cen na trhu s bydlením ještě zrychlí, ztráty bank by narůstaly daleko více a credit crunch se stal realitou, což by mělo drtivý dopad jak na samotný finanční sektor, tak na americkou ekonomiku.

Spíše statistická zajímavost než opravdová stagflace

Oproti BoE a ECB má Fed jednu velkou výhodu, a to že nemusí brát takový ohled na nebezpečí mzdové inflace. To je také jeden z důvodů, proč stojí měnová politika Fedu na dvou pilířích, narozdíl od měnové politiky BoE a především ECB, které striktně cílují inflaci. Zatímco ve Spojených státech je v odborech zastoupeno pouhých 7% ze všech zaměstnanců v soukromém sektoru, v Evropské Unii a Británii je tento poměr téměř čtyřikrát větší a v některých zemích eurozóny je dokonce růst mezd vyjednaný odbory automaticky považován za vzor pro ostatní firmy ve stejných odvětvích. Obavy ze mzdové inflace v USA navíc zmírňuje fakt, že největší koncentrace zaměstnanců organizovaných v odborech je v odvětvích jako jsou aerolinky, stavebnictví, či automobilový průmysl, které jsou současnou krizí postiženy vůbec nejvíce, což snižuje jakýkoliv manévrovací prostor k agresivnějšímu vyjednávání o mzdách.

Přestože tak inflace v USA přesahuje 5%, v případě, že se situace na komoditních trzích začne zklidňovat (tak jako lze pozorovat v posledních týdnech), mohou se Spojené státy dočkat i přes nízké úrokové sazby návratu inflace zpět k “normálnějším hodnotám“. Jak navíc ukazují poslední výsledky hospodářského růstu v USA, ten se zatím drží daleko lépe než mnozí začátkem roku odhadovali a pokud se podaří stabilizovat situaci na trhu s bydlením (první náznaky již existují), případná stagflace by se Spojeným státům měla úspěšně vyhnout.

Komplikovanější je situace v Evropě, kde je inflace daleko “tužší“ a kde bude v druhé polovině tohoto roku teprve vrcholit hospodářské zpomalení. Vývoj v Británii, Irsku a Španělsku navíc komplikují problémy na trhu s bydlením, kde se situace zatím nijak nelepší. Itálie již nyní balancuje na pokraji recese a dvě největší ekonomiky eurozóny, Francie a Německo, začaly prudce zpomalovat. Zatímco v Británii tlak na růst mezd zatím není tak vysoký, daleko větší problém s tímto tzv. sekundárním efektem může mít Evropská centrální banka, která mu také v poslední době začíná věnovat zvýšenou pozornost. Klasické dlouhé stagflace v tom pravém slova smyslu se eurozóna i Británie právě díky silně protiinflační politice obávat nemusejí. Krátké období recese ekonomiky v kombinaci s růstem inflace však některé Evropské země (Británie, Itálie, Španělsko) v nadcházejících měsících velmi pravděpodobně potká. Spíše než o vážný makroekonomický problém, kterým byla stagflace ze sedmdesátých let minulého století, se ale bude jednat pouze o statistickou zajímavost. Inflace v nadcházejících měsících totiž ještě má prostor k růstu a Evropa bude zpomalovat. Jak BoE, tak ECB však svou správnou restriktivní politikou vytvořily zdravé prostředí, které pomůže inflaci dostat na přelomu let v příštím roce znovu pod kontrolu a Evropu tak spíše než stagflace čeká delší období nízkého hospodářského růstu a zvýšené inflace.

Autor je analytikem společnosti X-Trade Brokers Česká republika.