Co hrozí víc? Deflace nebo inflace? II.

Dokončení článku z 19. 6. 2009

Lidé ve vládě a centrální bance mají tak trochu v popisu práce šířit v médiích dobrou náladu a optimismus (tedy ti, kteří jsou momentálně ve funkcích a ne v opozici). Co ale tzv. nezávislí ekonomové? Zdá se, že valná většina odborníků, kteří zveřejňují predikce, přejala výše popsané argumenty centrálních bank (viz Co hrozí víc? Deflace nebo inflace? I.) a věří jim. Většina ekonomů si myslí, že inflace se bude ve většině zemí rozvinutého světa letos pohybovat několik desetin procent nad či pod nulou a v příštím roce v rozmezí 1 % až 2 %, tedy blízko cílové hodnoty. Že by deflace i inflace byly skutečně zažehnány?

Ceny dluhopisů inflaci nepředpokládají

Konsenzus ekonomů je zajímavá informace, ale z historie víme, že se málokdy naplní. Skutečný vývoj finančních trhů je poznamenám extrémními hodnotami. Predikce jsou poznamenány průměrnými hodnotami, nikdy nešokují, extrémům se vyhýbají.
 
Nechme ekonomy. Když se v predikcích netrefí, nic stejně neztratí, nenesou riziko. Co si ale o problému deflace versus inflace myslí trhy, na kterých jsou investovány reálné peníze? Nejpřesnější odpověď dávají dluhopisové trhy, konkrétně rozdíl mezi výnosem klasického státního dluhopisu a inflačně vázaného státního dluhopisu. Na konci května byl výnos 2letého státního dluhopisu USA 0,9 % p.a. a výnos 2letého státního inflačně vázaného dluhopisu 0,8 % p.a. To znamená, že účastníci dluhopisového trhu (ti, kteří skutečně investují reálné peníze, žádné nezávazné odhady) předpokládají, že inflace v USA bude v následujících 2 letech 0,1 % ročně (počítáno jako výnos klasického mínus výnos inflačně vázaného). 10letý klasický státní dluhopis USA má výnos 3,5 % p.a., inflačně vázaný 1,6 % p.a. Očekávaná průměrná inflace v následujících 10 letech je tedy 1,9 % p.a. Dluhopisové trhy růst světové inflace neočekávají, není obsažena v ceně.
 
Na principu odečtení inflačně vázaného dluhopisu od výnosu klasického dluhopisu je zkonstruován graf níže. Je to zjednodušený prediktor inflace k danému datu na určitý počet let dopředu. Zajímavý je vývoj křivky pro dluhopisy s 2letou splatností. Ještě v létě 2008 očekávaly dluhopisové trhy v USA inflaci 3 % ročně v následujících 2 letech. Během podzimní finanční krize rostla (podle dluhopisového trhu) pravděpodobnost deflace. V listopadu 2008 očekávaly dluhopisové trhy deflaci 7 % po dobu následujících 2 let. Nyní se dluhopisovými trhy predikovaná inflace v horizontu 2 let nachází kolem nuly.

Graf: Inflačně vázaný vs. klasický dluhopis (USA)

 
Zdroj: Financial Times

Křivka pro 10letou splatnost v grafu nemá tak volatilní průběh. Během finanční krize na podzim 2008 očekávaly dluhopisové trhy nulovou inflaci v USA v horizontu 10 let. Nyní je to kolem 2 % p.a. Aktuální ocenění na dluhopisových trzích nepočítá s tím, že by měla nastat dekáda vysoké inflace podobná situaci v 70. letech minulého století. Toto očekávání se ale může rychle změnit. Záleží na informacích, které budou na trhy přicházet z reálné ekonomiky.

Které třídy aktiv pro který scénář

Pokud se naplní optimistický scénář vítězného boje s deflací i inflací, odeznění hospodářské recese a světová ekonomika se navrátí ke kladnému (i když asi mírnému) růstu, nastane již brzy vhodná doba pro korporátní dluhopisy a akcie. Míra nesplácení (default rate) u dluhopisů spekulativního stupně sice podle předpovědí ještě poroste a ocenění akcií prostřednictvím ukazatele P/E ještě zdaleka nedosahuje historických minim, ale optimistický scénář střednědobého makroekonomického vývoje tyto nevýhody časem „přebije“. Státní dluhopisy by v takovém případě mohly sloužit přinejlepším jako uchovatel hodnoty,  reálný výnos by dosahoval stěží nuly.
 
V deflačním scénáři by naopak státní dluhopisy zářily. Jak ukazuje vývoj v Japonsku od počátku 90. let, kdy spotřebitelské ceny i hospodářský růst stagnují, jsou v období deflace státní dluhopisy třídou aktiv s nejvyšší reálnou výkonností, i když velmi nízkou. Akcie, nemovitosti, komodity i korporátní dluhopisy v ekonomické stagnaci a deflačním prostředí trpí. Z demografického hlediska deflace vyhovuje starším lidem v důchodovém věku a s velkou finanční rezervou umístěnou konzervativně (převážně ve státních dluhopisech a na peněžním trhu).
 
Pokud nastane vyšší než očekávaná inflace, avšak nikoli drasticky vysoká, nýbrž pádivá (do 10 % ročně), budou nyní nakoupené státní dluhopisy propadákem s několikaprocentní reálnou ztrátou ročně a jako uchovatel hodnoty neposlouží. Naopak riziková aktiva by z takového vývoje těžila. Akcie, komodity a nemovitosti v období nad očekávání zvýšené inflace (ale ne tak zvýšené, aby drtila ekonomický růst) slouží jako zajištění hodnoty portfolia proti inflaci. Inflace pomáhá zadluženým, tedy zejména mladším lidem.

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP/> 11/2009