Inflace za námi, deflace před námi

Centrální banky stále více uvažují o druhém kole kvantitativního uvolňování a na pořad dne opět přichází debata o budoucím vývoji inflace. Ačkoli v určitých extrémních scénářích vývoje existují inflační rizika ve velmi dlouhodobém horizontu, v nejbližších letech bude podle nás mnohem pravděpodobnějším výsledkem deflace. Prostředí pomalého růstu, fiskální konsolidace, pokračující snižování zadluženosti a převisu nabídky ze strany Číny naznačuje, že tlaky na snižování cen se zintenzivní a rozšíří.

Naše difúzní indexy jádrové inflace (spotřebitelské ceny s vyloučením volatilnějších cen potravin a energií) měří rozsah cenových vzestupů oproti cenovým poklesům v dané ekonomice. Index na úrovni převyšující 50 % znamená, že více cen stoupá než klesá, tedy že ekonomika zažívá inflační tlaky. Analogicky index pod hranicí 50 % znamená, že více cen klesá než stoupá a v ekonomice tedy převažují deflační tlaky.

Známka toho, že se deflace šíří

Z grafu níže, který vychází z těchto indexů, je patrné, že Japonsko se potýká s hlubokou deflací, přičemž poslední bod ukazuje, že pouhých 14 % z cen zahrnutých do spotřebního koše pro výpočet jádrové inflace v červenci rostlo. Naopak Evropa a Velká Británie zažívají nárůst cen u širokého spektra položek, což odráží vliv slabé měny na ceny dovozu v malé otevřené ekonomice jako je Britská a nepružných administrativních cen v eurozóně. Oproti tomu ve Švýcarsku dochází k podstatnému zpomalení inflace kvůli silnému franku a strukturální dezinflaci pramenící z deregulace v některých sektorech. Více znepokojující je vývoj v USA, kde podle našich indikátorů pouhých 43 % cen v srpnu rostlo a dochází k deflačním tlakům, jakých jsme nebyli svědky od roku 2003, kdy tehdejší předseda Fedu Greenspan vyjádřil obavy ohledně deflačních rizik. Většina tlaků, které srazily jádrovou inflaci z cca 2 % v roce 2007 na současné zhruba 1 %, pramení z výdajů na bydlení (více než 30 % spotřebního koše), což odpovídá jeho ochablému trhu, avšak náš difúzní index (který odstraňuje váhu jednotlivých položek koše) ukazuje, že k poklesu cen dochází i u většiny ostatních položek, což je známka toho, že se deflace šíří.

Graf: Difúzní jádrový index spotřebitelských cen (šestiměsíční klouzavý průměr) (bod = poslední dostupná data): index vyšší než 50 % znamená, že více cen stoupá, než klesá 

Zdroj dat: DataStream, FactSet, Lombard Odier

Období trvalých deflačních tlaků by bylo mírně pozitivní pro trh dluhopisů, avšak nepříznivé pro trh akciový

Obavy Fedu o budoucí vývoj americké ekonomiky a znepokojení současnou velmi nízkou mírou inflace jsou oprávněné: známek recese je mnoho a tomu odpovídají i silnější deflační tlaky. S globálním zpomalováním růstu se bude v USA a Japonsku šířit deflace, zatímco v ostatních regionech bude postupovat dezinflace. Centrální banky nemají mnoho možností, jak vývoj ovlivnit. Nalití další likvidity do systému by nemělo vliv na ceny v ekonomice s klesající zadlužeností, dostatkem volných kapacit, ochablým trhem páce a přebytkem levného čínského zboží. V nejhorším případě by více likvidity, pokud by nebyla pod kontrolou, mohlo v budoucnu vést k měnové inflaci nebo bublinám na trzích aktiv.

Období trvalých deflačních tlaků by bylo mírně pozitivní pro trh dluhopisů, avšak nepříznivé pro trh akciový. Výnosy dluhopisů jsou z historického hlediska extrémně nízké, což vede k názorům, že na trhu vznikla bublina. I když souhlasíme, že dluhopisy nejsou levné, naše ukazatele zhodnocení (viz dolní graf) naznačují, že současná úroveň výnosů víceméně odpovídá aktuálním nízkým krátkodobým sazbám a nízké inflaci. Další zpomalení inflace, které očekáváme a pravděpodobnost, že Fed nakoupí více dluhopisů, znamená, že existuje prostor pro pokles výnosů. Co se týče akcií, navzdory obecně vžitému názoru nízké úrokové sazby a nízká míra inflace obvykle nepříznivě ovlivňují míru zhodnocení.

Graf: Aktuální desetiletý výnos vládních dluhopisů USA a modelovaný výnos [na základě tříměsíčních úrokových sazeb u vkladů v USD a EUR a tříleté klouzavé inflace v USA]

Zdroj dat: DataStream, FactSet, Lombard Odier

Autor článku působí jako vedoucí investičního oddělení Lombard Odier.