Co naznačuje analýza aktuálního ocenění akciových a dluhopisových trhů?

Hledají se nové vzorce chování trhů, příčinné souvislosti, cokoliv, co by pomohlo odhadnout budoucí vývoj v jednotlivých třídách aktiv. Je nyní dobré být v dluhopisech „bezpečných“ zemí i přes historicky nízké výnosy? Nebo je naopak aktuální nízké ocenění dluhopisů problémových zemí atraktivní investiční příležitostí? A co akcie, jsou příliš rizikové nebo se investorům již podruhé během krátké doby (poprvé na začátku roku 2009) otevírá mimořádná růstová příležitost?

Otázek je na trzích mnoho a odpovědí málo. V této situaci se zdá býti zbytečným luxusem zapomenout na výše zmíněné staré pravdy a zahodit vše, co historie finančních trhů empiricky prokázala. Jedním z takových vztahů je souvislost mezi oceněním dluhopisů a akcií (dividend) jako dvou, i v současné době bezpochyby minimálně částečných, substitutů. Ano, v dnešní době je třeba mezi vládními dluhopisy rozlišovat, protože americký či německý vládní dluhopis je astronomicky vzdáleným aktivem vůči bondu řeckému či italskému. Ale obdobné dvě skupiny můžeme identifikovat také na akciovém trhu. I zde lze pozorovat značné rozdíly v rizikovém profilu společností se silnou tvorbou volných peněžních toků (a tedy potenciálních dividend) na straně jedné a firem závislých především na budoucím (nejistém) růstu.

Pokud chceme porovnat výnosy dluhopisů s výnosy akcií, obvykle sáhneme po analýze výnosů desetiletých vládních dluhopisů Spojených států (dále US bondy) a tzv. ziskového výnosu indexu S&P 500. Ziskový výnos je obrácenou hodnotou populárního ukazatele P/E a vzhledem k tomu, že je vyjádřen v procentech, lze jej poměrně snadno srovnat právě s výnosy adekvátních dluhopisů. Na následujícím grafu je vidět vývoj obou zmíněných výnosů v posledních dvaceti letech.

 Vývoj výnosu US vládních dluhopisů a ziskového výnosu indexu S&P 500 (zdroj: Bloomberg, CYRRUS, a.s.)

Zatímco v devadesátých letech minulého století se dluhopisový výnos typicky pohyboval nad výnosem ziskovým (z dnešního pohledu víme, že především kvůli příliš vysokému ocenění akciových trhů), v následující dekádě se poměr změnil díky kombinaci střízlivější valuace akciových trhů a nízkoinflačního prostředí. Příchod finanční krize pochopitelně vedl k prudkému zvýšení rozdílu s tím, jak investoři utíkali z rizika (akcií) do bezpečí (vládních dluhopisů) a vrcholil na jaře 2009 na úrovních přes 6 procentních bodů. Následné ekonomické oživení a související akciová rally znamenaly narovnání spreadu na začátku roku 2010, poté se nicméně začaly nůžky zase rozevírat. To je zajímavé především proto, že se tak dělo v době růstu akciových trhů.

Nyní stojíme uprostřed evropské dluhové krize a investoři opět ve velkém utíkají z rizika do bezpečí. Mnoho ukazatelů mezibankovního i kapitálového trhu ukazuje na to, že situace se v mnohém blíží postlehmanovské době. A vývoj rozdílu mezi ziskovým výnosem S&P a výnosem US bondů k takovým ukazatelům také patří. Na obrázku výše je to jasně vidět: spread dosahuje úrovní ze začátku roku 2009, tedy z nejhorší fáze finanční krize. Signalizuje tato situace příchod podobné akciové rally jako před třemi lety nebo jsou podmínky na trhu nyní kompletně odlišné?

První námitkou proti opakování nedávné historie může být bezpochyby to, že vládní bond a vládní bond už není totéž. Podívejme se tedy, jak si stojí v obdobném porovnání jako výše francouzský trh jako příklad rizikovější země než jsou USA (nebo v Evropě Německo). Na obrázku vidíme, že také ve Francii se po splasknutí internetové bubliny (tj. cca od roku 2002) drží ziskový výnos nad výnosem dluhopisovým. I zde vidíme nárůst spreadu v době finanční krize a opětovně v posledních měsících. Rozdíl oproti USA je pouze v tom, že spread není tažen nižší valuací akcií i klesajícími výnosy na dluhopisech, ale pouze prvním faktorem, což souvisí s nárůstem suverénního rizika v Evropě.

 
Vývoj výnosu US vládních dluhopisů a ziskového výnosu indexu S&P 500 (zdroj: Bloomberg, CYRRUS, a.s.)

Druhou námitkou může být to, že ziskový výnos akcie je jen „teoretický“, jinými slovy závislý na budoucím vývoji zisků. Ano, to je jistě pravda a v této souvislosti je zřejmé, že výše analyzované rozdíly mezi oceněním akcií a dluhopisů mohou být sníženy na „normálnější“ úroveň i tak, že prostě klesnou budoucí zisky firem. Vzato ještě z jiného konce, aktuální vysoký spread je odrazem vysoké rizikové přirážky, která se může v budoucnu skutečně přetavit v realitu nižších zisků firem (silná a dlouhá recese apod.). Tato námitka je nepochybně vážná a investor by ji neměl podceňovat. Přesto to nutně neznamená opuštění myšlenky investice do akcií. Jak bylo uvedeno v úvodu, existuje značný rozdíl mezi akciemi s historií tvorby stabilních peněžních toků a to i v horších ekonomických časech a akciemi, jejichž hlavní hodnota spočívá v budoucím očekávaném růstu. Z té první skupiny se následně rekrutují typické dividendové tituly, tedy společnosti, která dokáží vyplácet solidní dividendy a to i v horších dobách.

Pokud vše shrneme, investor má na akciovém a dluhopisovém trhu čtyři základní možnosti – dvě akciové a dvě dluhopisové. Shodneme-li se na tom, že současná doba nepřeje riziku, potom nám odpadnou dvě z těchto možností: investice do růstových (cyklických) akcií, protože růst jednoduše v dohledné době nemusí přijít; a investice do dluhopisů problémových zemí či cyklicky citlivých firem, kde ani vysoký výnos není pro rizikově averzního investora dostatečnou kompenzací. A co nám tedy zbylo? Investice do „bezpečných“ dluhopisů a tedy smíření se s minimálním nominálním a negativním reálným výnosem (americké či německé dluhopisy dnes přinášejí výnosy sotva kolem dvou procent, tedy pod aktuálními úrovněmi inflace) nebo investice do dividendových akciových titulů pro ty, kteří se s negativními reálnými výnosy nechtějí smířit.

Problematiku dividendových investic můžete ošetřit například pomocí Strategie dividendových výnosů. Je to portfolio aktivně řízené správcem, složené z nejlepších českých akcií, které pravidelně vyplácí dividendy. Správce portfolia řídí jeho složení tak, aby hodnota vyplácených dividend byla co nejvyšší, zároveň však zohledňuje i růstové možnosti každého akciového titulu v portfoliu. Výhodou pro investora je, že správce portfolia je na výsledku obhospodařování zainteresován, což vede k pocitu větší jistoty.

Více informací zde.